导言

信息披露一直是私募股权投资基金投后管理阶段的关键问题。从制度上来看，目前信息披露已经形成以《中华人民共和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理条例》等法律法规及《私募投资基金监督管理暂行办法》等部门规章为核心，辅之以基金业协会制定的《私募投资基金信息披露管理办法》等各类行业自律规则的监管制度。如若信息披露义务人未能按照相关规定或按照基金合同进行信息披露，其将可能受到监管机构的处罚，也可能在涉及诉讼或仲裁中被判令承担损失赔偿的风险和不利后果。

一、信息披露的方式

1、法定查阅权的行使问题

私募基金存在契约型、有限合伙型、公司型三种形式。与之相对应的，投资者行使知情权、查阅权的方式随着基金形式的不同而有所区别。在契约型基金中，当事人达成的契约型基金合同为查阅权的基础和依据；在有限合伙型基金中，则根据《合伙企业法》规定、合伙人身份、合伙协议的约定为请求权基础实现投资者的知情权；公司型基金则根据《公司法》规定、股东身份、公司章程的约定为依据来行使法定查阅权。

尽管根据《公司法》第五十七条、《合伙企业法》第六十八条第二款（五）等规定，私募基金投资者有权查阅基金的财务会计账簿等财务资料，但实践中，因为不同组织形式的私募基金请求权基础不一，知情权内容和标准存在差异，导致投资者享有的知情权范围和知情权行使路径也不同，最后导致司法实践中存在裁判标准不一的情形。例如,《公司法》对于特定的核心资料的查阅和复制权都有一定的限制，而《合伙企业法》仅体现了查阅权，实务中存在对于投资者主张的复制权等诉请存在否认态度[1]的情形。

2、信息披露方式的合规性要求

目前法律对于私募股权基金管理人的信息披露方式主要从两个方面进行要求，一是提出正向规定，即要求管理人应当积极履行相应信息披露义务；二是进行反向禁止性限制，提出管理人在披露信息时不得实施一些禁止性行为。

正向规定：《私募投资基金登记备案办法》第五十九条明确规定，“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构和其他私募基金服务机构应当按照规定和合同约定履行信息披露义务，保证信息披露的及时、真实、准确和完整……私募基金管理人应当按照规定在协会指定的私募基金信息披露备份平台备份各类信息披露报告，履行投资者查询账号的开立、维护和管理职责。”管理人应通过资产管理业务综合报送平台（Ambers系统）和私募基金信息披露备份系统（信披系统）进行信息披露，信息披露义务人应如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合伙权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。

反向禁止规定：《私募投资基金信息披露管理办法》第十一条规定，“信息披露义务人披露基金信息，不得存在以下行为：(一)公开披露或者变相公开披露；(二)虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；(三)对投资业绩进行预测；(四)违规承诺收益或者承担损失；(五)诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构；(六)登载任何自然人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；(七)采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用‘业绩最佳’、‘规模最大’等相关措辞；(八)法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的其他行为。”

综合来看，私募股权投资基金管理人合规性信息披露应主要关注如下内容：一方面需要严格按照法律规定为投资者在信披系统中开通投资者账户，投资者有权自主在信披系统中查看基金的信披内容；另一方面，不同形式的基金在对应基金合同中约定了信息披露方式，管理人应按照基金合同约定的方式向投资者进行信息披露（包括但不限于短信、官网公示、邮件等）。

二、准确认识“重大事项”及时披露义务

《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条规定，“发生以下重大事项的，信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露：（一）基金名称、注册地址、组织形式发生变更的；（二）投资范围和投资策略发生重大变化的；（三）变更基金管理人或托管人的；（四）管理人的法定代表人、执行事务合伙人（委派代表）、实际控制人发生变更的；（五）触及基金止损线或预警线的；（六）管理费率、托管费率发生变化的；（七）基金收益分配事项发生变更的；（八）基金触发巨额赎回的；（九）基金存续期变更或展期的；（十）基金发生清盘或清算的；（十一）发生重大关联交易事项的；（十二）基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；（十三）涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁；（十四）基金合同约定的影响投资者利益的其他重大事项。”实践中会有人提出疑问，是否只有如上列举的事项才视为“重大事项”，才会涉及法定信息披露义务？

我们调研了部分司法判例，发现司法机关对于重大信息的识别会进行综合认定，其将根据管理人获取信息的能力、尚未披露的信息对于投资者决策的影响程度、是否属于《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条列举范围等情况进行综合认定。如司法机关认定某信息属于管理人应知晓且可能对投资者收益及风险判断产生影响时，将对于该等事项认定为“重大事项”，且认定管理人应当予以披露。

例如，在(2022)京74民终458号案件中明确记载，“本院认为，案涉私募基金的实际募集金额与基金投向项目标的差额巨大，与前期向投资者披露的《租金收益权转让与回购协议》约定不相符且未能合理调整，万方鑫润公司作为案涉私募基金的管理人未能对实际投资对价存在巨大差距作出合理解释，亦未能提交相应证据证明其代表案涉私募基金与天瑞公司签订合同时，对天瑞公司持有的租金收益权的真实性等必要的事项予以审查，且相关情况未及时向投资者披露，给案涉私募基金的管理和退出增加了难以预估的风险。万方鑫润公司主张自己尽到了诚实信用、谨慎勤勉的管理义务，本院难以采信。”

三、信息披露在投后管理阶段的重大影响

不可否认的是，信息披露私募基金运作周期的不同阶段，信息披露的范围和重点各有不同。在整个运作周期中，投后管理的时间段跨度最长，也最能体现信息披露在投后管理阶段的重要价值。在投后管理阶段，信息披露的核心在于基金投资执行、资产管理、财务表现以及重大事项，以保障投资人能有效了解、知悉基金运作情况，评估基金管理人的投资能力及风险管理水平。

1、健全的信息披露管理制度，以及合规性的信息披露落实手段将成为私募基金管理机构和投资人合法权益的有利保障。

信息披露制度是私募基金管理机构公开透明、保护投资者权益的重要举措，当在影响投资人权益的事项发生变更后，私募基金管理人应当及时进行相应的信息披露。信息披露制度同时也是私募基金管理人公司治理水平的体现，及时地进行信息披露可以使投资者充分享有相应的知情权，能保障投资者的权益，也避免私募基金管理人本身因信息披露不及时、不完整、不准确而导致处罚甚至被判令赔偿损失的风险。

对于私募基金管理人来说，合规性的信息披露要点主要包括：第一，建立健全信息披露管理制度。指定专人负责信息披露事务，按要求在私募基金登记备案系统中上传信息披露相关制度文件；信息披露留痕存档，定期对信息披露事项进行检查，发现问题及时处理，防止出现违规情况。第二，保证披露频次和内容合规。信息披露的频次和内容应当符合监管要求，比如季度报告、年度报告等，管理人应定期向投资者披露基金的运作情况，在重大事项发生时，对于可能影响投资者权益的重大事项，私募基金管理人应及时向投资者披露，并在私募基金信息披露备份系统进行备份。第三，遵守披露的相关要求。信息披露应当确保真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

2、违反信息披露要求，私募基金管理人存在被采取行政处罚措施、被司法机关判令赔偿投资人损失的法律风险。

私募基金管理人在基金的投后管理过程中应当严格按照法律规定和基金合同约定履行信息披露义务，通过定期报告、重大事项披露等保障投资者权益。私募基金管理人及其从业人员未依照监管要求提供相关信息将被监管机构责令改正，给予警告或者通报批评，没收违法所得，并处罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处罚款。与此同时，若管理人的行为违反基金合同中约定的信息披露义务，给投资者造成损失，应当向投资者承担赔偿责任。

从2001年10月26日至2024年12月31日的数据来看，涉及投后管理阶段的行政处罚对应的行为类型[2]主要包括：未按要求履行信息报送义务、未按规定履行信息披露义务、未妥善保管资料、挪用基金财产、违规投资运作、未按规定履行职责、将其固有财产或他人财产混同于基金财产从事投资活动、侵占基金财产、关联关系等，其中管理人因信息披露问题导致的行政处罚案例占总体的近乎一半。对应处罚结果，轻则私募基金管理人被书面警示、公开谴责、暂停备案，重则取消会员资格，撤销私募基金管理人登记。

在诉讼和仲裁实务层面，关于未适当履行信息披露义务的后果，应妥善处理好信息披露行为、损失后果发生，以及信息披露瑕疵与投资者损失因果关系认定等关键问题。如北京仲裁委员会在其发布的《私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》中认为，如果基金是封闭式基金，投资期间不能赎回，或者所投资资产是不能在公开交易所变现的非标准化产品，例如非上市公司股权、特定资产或其收益权，即使披露了相关信息，也不能避免或减少投资人的损失，通常可以认定管理人未披露信息与投资人损失之间不具有因果关系，不宜认定管理人就此承担责任。按照上述标准，结合私募股权基金的特点，私募股权基金管理人仅因为未适格履行信息披露义务而对投资人损失承担责任的可能性较小。但需要提示的是，即使不需要就此承担赔偿责任，私募股权基金管理人违反信息披露义务仍可能受到行政处罚。同时，如基于基金合同中的特定安排，重要信息未及时披露对投资人决策产生影响的，信息披露义务的违反和投资人损失之间也可能具有因果关系。同样的裁判思路在法院的裁决文书中也有所体现。如在（2022）鲁民终579号案件中，法院认为“关于长典公司披露案涉基金相关信息问题，长典公司主张其已在互联网向投资人提供了查询服务，欧阳杰对此予以否认。在互联网提供查询信息服务虽为《基金合同》约定的一种信息披露形式，但长典公司应明确告知具体查询方法从而使欧阳杰相关权利得以实现，而《基金合同》并未约定具体查询方法，长典公司亦未证明其已向欧阳杰告知了查询方法，故案涉基金运作过程中存在信息披露瑕疵，但该瑕疵与欧阳杰现有损失不具有直接因果关系，故欧阳杰以长典公司未向其披露相关信息为由要求其赔偿损失的主张，不能成立。”

四

投后管理阶段信息披露完善方向

1、现行有效的信息披露规则要求较为宽泛，未进行差异化区分，建议根据投资者风险承担能力、信息获取能力、投资能力对投资者进行区分，以有效落实信息披露的规定。

目前现行有效的信息披露规则和规定虽确定了私募基金管理人的信息披露义务，部分使用兜底性条款囊括信息披露所涉各方面的规定，导致信息披露规则适用较为抽象。同时，目前的信息披露制度未对投资者进行差异化区分，比如较为成熟的机构投资者和获取信息能力较弱的个人投资者对于信息披露的实现度和接受度是不一样的，如能在区分不同的合格投资者的能力水平上实施不同的信息披露标准，或许将一定程度上缓解私募基金管理人的信息披露负担，也将更符合投资者的实际需求，更好地发挥私募基金的效率优势。

2、部分信息披露的规则尚不明确，建议进一步细化相关信息披露细则。

虽然目前在私募基金领域形成了信息披露的整体行业性要求，但目前信息披露的内容细节等规则尚不明确，例如，母基金是否穿透到投资项目的问题。同时，目前法律法规和相关监管规则并没有明确信息披露的具体方式，例如，法定查阅权的行使问题、信息披露方式的合规性问题等。建议在信息披露内容和披露方式等层面进一步细化相关信息披露细则，以便于信息披露规则得以针对性落地实施。

注释

[1] 参考案例（2020）鲁0102民初9678号案件中明确载明，“关于原告复制财务资料的主张，合伙企业法赋予合伙企业合伙人知情权，规定了合伙人为了解合伙企业经营状况，有权查阅合伙企业相关财务资料。但合伙人必须在法定的范围内行使知情权，法律并未规定合伙人可以复制合伙企业相关财务资料。故对于原告复制被告新泰合伙企业财务资料的诉讼请求，本院不予支持。”

[2] 引用自北京基金小镇研究院《私募股权投资基金投后管理研究报告》第273页。